Il fondo sovrano norvegese ha proposto di ridurre la quota di titoli di Stato nel proprio portafoglio obbligazionario. A risentirne più di tutti di questa proposta sarebbero i Treasury americani. In una lettera al Ministero delle Finanze norvegese resa pubblica venerdì, i vertici di Norges Bank Investment Management (NBIM) hanno chiesto di abbassare dal 70% al 50% il peso dei titoli di Stato: una quota che, a loro giudizio, garantirebbe comunque liquidità sufficiente nelle fasi di turbolenza, ma lasciando più spazio alla ricerca di rendimento in altri comparti. La proposta ufficiale sostiene che una quota del 50% offrirebbe un margine adeguato rispetto alle esigenze di liquidità del fondo.
La riallocazione porterebbe gradualmente i titoli del Tesoro americano dal 34,1% al 21,9% del portafoglio obbligazionario del fondo norvgese, quelli dell'area euro dal 16,8% al 14,1% e i titoli di Stato giapponesi dal 4,6% al 7,4%. In valore assoluto, significherebbe ridurre di circa 80 miliardi di dollari una esposizione che a fine giugno valeva circa 215 miliardi. Il NBIM propone inoltre di ponderare i titoli di Stato in base al valore di mercato anziché al prodotto interno lordo, sostenendo che l'elevato indebitamento pubblico è ormai una caratteristica comune delle economie avanzate e non più un'eccezione limitata ad alcuni Paesi. Ogni modifica della strategia deve però essere recepita dal Ministero delle Finanze e passare attraverso il processo politico norvegese e l'eventuale transizione verrebbe attuata gradualmente per limitare l'impatto sui mercati.
Il contesto di questa proposta
Il momento non è certo favorevole. I rendimenti dei Treasury a lunga scadenza sono tornati ai massimi da quasi vent'anni, mentre gli investitori statunitensi ed internazionali guardano con crescente preoccupazione alla traiettoria fiscale degli Stati Uniti e a un debito federale che a metà agosto ha superato i 40 mila miliardi di dollari. "Gli acquirenti e i detentori affidabili dei Treasury americani sono sempre più sotto pressione", ha detto alla CNBC l'economista Mohamed El-Erian, citando Giappone, Cina e Paesi del Golfo. Sulla proposta norvegese è stato altrettanto netto: "La dimensione non è grande, ma il segnale che i detentori e gli acquirenti tradizionali stanno diventando meno affidabili è molto importante".
Il denaro, tuttavia, non uscirebbe del tutto dagli Stati Uniti: semplicemente cambierebbe comparto. Il fondo intende portare dal 16,2% al 27,6% il peso delle obbligazioni americane non governative, tra titoli societari e cartolarizzazioni. L'amministratore delegato Nicolai Tangen e la governatrice della Banca Centrale norvegese Ida Wolden Bache sostengono che una maggiore diversificazione verso attività più rischiose possa offrire rendimenti più elevati. Indicano in particolare i titoli garantiti da mutui, resi famosi dalla crisi del 2008, che secondo la loro analisi tenderebbero a muoversi in direzione opposta alle azioni durante le crisi e offrirebbero quindi "un'ulteriore riduzione della volatilità", con un comportamento più simile a quello dei titoli di Stato che a quello delle obbligazioni societarie.
Il fondo sovrano è stato istituito nel 1990, ha ricevuto il primo versamento nel 1996 ed è gestito dalla Norges Bank Investment Management dal 1998. Detiene circa 1.650 miliardi di dollari in azioni, con partecipazioni equivalenti a quasi l'1,5% delle azioni quotate in tutto il mondo, oltre a circa 592 miliardi in obbligazioni. Gli utili record degli ultimi trimestri sono arrivati in larga parte dalla tecnologia americana e asiatica e dalle società favorite dal boom dell'intelligenza artificiale. Tangen ha però avvertito che rendimenti di questa portata non possono essere dati per acquisiti in caso di correzione dei mercati. Nel primo trimestre del 2025 il fondo ha infatti registrato una perdita di circa 40 miliardi di dollari.
Il rischio legato alla concentrazione sull'intelligenza artificiale è stato quantificato dallo stesso NBIM. Nel suo stress test relativo al 2025, il fondo ha simulato uno scenario in cui gli investimenti nell'intelligenza artificiale non producessero i guadagni di produttività attesi, provocando una brusca correzione azionaria. L'impatto stimato sarebbe una perdita del 35% del valore complessivo del fondo, pari a circa 7.400 miliardi di corone norvegesi sulla base del valore di fine 2025. Una lettera di NBIM pubblicata questa settimana ha confermato la stima, confrontandola con il -18% dello scenario analogo elaborato l'anno precedente.
L'oro olandese si sposta a Londra
Intanto, tra marzo e agosto la Banca Centrale olandese ha spostato circa 86 tonnellate d'oro da New York e Ottawa a Londra, motivando la scelta con il "crescente disordine geopolitico" e con la necessità di prepararsi a crisi gravi. Secondo la De Nederlandsche Bank, l'oro custodito presso la Banca d'Inghilterra risponde agli standard del commercio internazionale ed è quindi più facilmente negoziabile in caso di emergenza, mentre quello conservato a New York e Ottawa non potrebbe essere mobilizzato con la stessa rapidità.
Prima dell'operazione, i Paesi Bassi custodivano il 31,3% delle proprie riserve auree a New York, il 19,7% a Ottawa e il 18,1% a Londra. Dopo il trasferimento, le quote di New York e Ottawa sono scese entrambe al 18,5%, quella di Londra è salita al 32,1%, mentre il centro di Zeist, nei Paesi Bassi, conserva il restante 30,8%, su un totale di 612,4 tonnellate.
Il trasferimento è stato in larga parte contabile: la DNB ha venduto quasi 59 tonnellate d'oro a New York e acquistato a Londra una quantità equivalente di lingotti conformi agli standard internazionali. Più di 27 tonnellate sono state invece trasportate fisicamente dagli Stati Uniti e dal Canada a Zeist, mentre una quantità analoga di oro già conforme agli standard è stata trasferita dai Paesi Bassi a Londra, evitando così di dover rifondere le barre. La quantità complessiva delle riserve auree olandesi è rimasta invariata.
Non si tratta di un caso isolato. Già nel 2014 i Paesi Bassi avevano già riportato in patria 122,5 tonnellate d'oro da New York e la Germania ha successivamente completato il trasferimento di 300 tonnellate di oro dagli Stati Uniti a Francoforte. Anche la Francia ha modificato di recente la collocazione delle proprie riserve, ma in quel caso la motivazione ufficiale è tecnica e non politica.
Tra luglio 2025 e gennaio 2026 la Banque de France ha infatti venduto le 129 tonnellate residue custodite a New York, pari al 5% delle riserve auree francesi, perché quei lingotti non rispettavano lo standard LBMA di purezza adottato dalla Banca Centrale francese. Ha quindi riacquistato in Europa una quantità equivalente di oro conforme agli standard internazionali, ora conservata a Parigi.
Il volume complessivo delle riserve francesi è rimasto invariato a 2.437 tonnellate. L'operazione, completata in 26 transazioni, ha quindi effettivamente eliminato la quota di oro francese conservata a New York, ma nell'ambito di un programma di standardizzazione avviato nel 2005 e non di un disimpegno politico dagli Stati Uniti. Anche l'India ha ridotto sensibilmente negli ultimi anni la quota di oro custodita all'estero, soprattutto quella depositata a Londra.
Il dollaro resta dominante, ma aumenta il peso dell'oro
A collegare i due movimenti, secondo l'analisi pubblicata su Zero Hedge da cui provengono alcuni di questi dati, sarebbe una progressiva erosione della fiducia verso gli Stati Uniti. Il dollaro resta la principale valuta di riserva mondiale, con il 57,13% delle riserve valutarie dichiarate nel primo trimestre del 2026, ma in netta discesa rispetto all'inizio del secolo quando superava il 70%. Le Banche Centrali hanno acquistato 863 tonnellate d'oro solo nel 2025, dopo tre anni consecutivi oltre quota mille.
Nel sondaggio annuale del World Gold Council citato dall'autore, l'89% dei gestori delle riserve si aspetta un aumento delle disponibilità auree complessive nei prossimi 12 mesi, mentre un 45% senza precedenti prevede acquisti da parte della propria istituzione. Sul COMEX, gli avvisi di consegna sull'oro nei primi 9 mesi del 2025 sono stati circa 289 mila, contro i 119 mila dello stesso periodo dell'anno precedente: circa due volte e mezzo tanto.
La tesi dell'autore è che il debito americano abbia imboccato una dinamica difficile da spezzare: rendimenti più elevati fanno crescere la spesa per interessi, contribuendo ad ampliare il deficit e quindi la necessità di nuove emissioni, che a loro volta possono richiedere rendimenti più alti per trovare acquirenti. Le possibili vie d'uscita da questo circolo vizioso sarebbero tre: ridurre la spesa, aumentare le tasse oppure crescere abbastanza da ridurre il peso del debito rispetto all'economia, come ha suggerito questa settimana il Segretario al Tesoro Scott Bessent.
L'autore ne ipotizza però una quarta: il controllo della curva dei rendimenti. La Federal Reserve lo adottò a partire dal 1942, mantenendo i tassi sui buoni del Tesoro allo 0,375% e fissando al 2,5% il tetto sui rendimenti dei titoli a lunga scadenza. Per difendere quei livelli dovette però acquistare titoli ogni volta che necessario, rinunciando di fatto al pieno controllo delle dimensioni del proprio bilancio.
Daniele John Angrisani
Fondatore di Focus America, ex Elezioni USA. "First they ignore you. Then they laugh at you. Then they fight you. Then you win."
