Giovedì 1° ottobre il rendimento del Treasury decennale ha superato il 5,3%, raggiungendo livelli che non si vedevano dal 2002, prima di ripiegare al 5,24%. Anche il trentennale si è portato ai massimi da 24 anni, oltre il 5,6%, per poi scendere al 5,61%. Il tasso medio sui mutui trentennali a tasso fisso, influenzato dall’andamento del decennale, è salito al 7,28% dal 7,03% della settimana precedente, secondo Freddie Mac: il livello più alto da novembre 2023 e il maggiore aumento settimanale da quattro anni.
Dietro la corsa dei rendimenti, che Focus America ha raccontato ieri, ci sono sicuramente la guerra con l’Iran, i deficit pubblici in crescita e la tenuta dell’economia americana. Ma, secondo Axios, contribuisce anche un altro meccanismo finanziario che può amplificare le vendite e mantenere elevati i tassi.
Il circolo vizioso delle vendite
L’aumento dei rendimenti ha spinto alcuni investitori abituali in titoli di Stato, tra cui gli hedge fund e i REIT ipotecari, a vendere. Questi ultimi sono società che investono in mutui e in titoli garantiti da mutui. Quando i tassi salgono, chi ha già un mutuo a tasso fisso conveniente è meno propenso a sostituirlo con uno nuovo, rimborsando anticipatamente quello vecchio. Gli investitori nei titoli legati a quei prestiti ricevono quindi il capitale più lentamente del previsto: l’investimento dura più a lungo e diventa più sensibile alle variazioni dei tassi.
Per ridurre questa esposizione, possono vendere Treasury a lunga scadenza o aumentare le coperture attraverso strumenti derivati. Le vendite, però, fanno scendere i prezzi dei titoli di Stato e salire i rendimenti: chi acquista a un prezzo più basso ottiene infatti un rendimento maggiore, a parità di cedole e rimborso finale. Il rialzo dei tassi può così provocare nuove operazioni di copertura, alimentando un altro giro di vendite.
È questo il circolo vizioso descritto da Priya Misra, gestrice di portafoglio di JPMorgan Asset Management. “È come un criceto che corre sulla ruota solo per restare fermo”, ha detto ad Axios. “Se non succede nient’altro, questa cosa si alimenta da sola”. Gli investitori continuano ad aggiustare le proprie posizioni per mantenere stabile il rischio, ma le loro operazioni possono accentuare le tensioni che cercano di contenere. Per Yesha Yadav, docente di diritto alla Vanderbilt University ed esperta della struttura del mercato dei Treasury, la situazione è ormai precipitata.
“Ci facciamo i conti ogni giorno”, ha spiegato Misra, riferendosi alla necessità di adeguare le coperture. Secondo Amrut Nashikkar, responsabile della ricerca sui derivati dei tassi di Barclays, questa dinamica, legata alla cosiddetta convessità ipotecaria, è il principale fattore tecnico dietro le vendite. Il suo peso è aumentato anche per il cambiamento del ruolo della Federal Reserve. La Banca Centrale era stata il maggiore acquirente di titoli ipotecari e non copriva il proprio rischio di tasso. Dal giugno 2022 ha invece iniziato a ridurre il portafoglio, limitando il reinvestimento dei rimborsi ricevuti. Una quota maggiore del mercato è così affidata a investitori privati che adeguano le coperture quando i tassi cambiano.
Gli hedge fund e il cambiamento del mercato
Alcuni osservatori sospettano che alle vendite contribuisca anche la chiusura del cosiddetto “basis trade”: una strategia con cui gli hedge fund sfruttano le differenze di prezzo tra Treasury e relativi futures, generalmente acquistando i titoli e vendendo i contratti, con il ricorso a denaro preso in prestito. Le prove di uno smobilizzo generalizzato, però, restano incerte. Il 22 settembre Bloomberg aveva segnalato che queste posizioni erano scese ai minimi da oltre due anni. Gli analisti citati attribuivano tuttavia il calo soprattutto alla riduzione delle opportunità di guadagno, concentrate sulle scadenze più brevi, senza rilevare segnali di stress generalizzato.
Ricostruire tutti i movimenti resta comunque difficile in un mercato dei Treasury da circa 32.000 miliardi di dollari. “Non si può sapere in tempo reale come passano di mano i titoli”, ha detto Robin Brooks, economista della Brookings Institution. “L’unica cosa che sappiamo è che, nel complesso, l’offerta sta superando la domanda”. L'unica cosa certa è che negli ultimi anni il mercato è cambiato: il peso relativo dei governi stranieri si è ridotto e quello degli investitori privati è cresciuto. Secondo gli esperti citati da Axios, questa trasformazione può favorire oscillazioni più ampie e rendimenti più elevati. Quello che accade oggi, ha osservato Nashikkar, “è un sintomo proprio di quel cambiamento strutturale”.
Venerdì il dato deludente sull’occupazione, con appena 29.000 posti creati a settembre, ha riportato il rendimento decennale intorno al 5,2%, attenuando le aspettative di un nuovo rialzo dei tassi della Fed. Si tratta di un sollievo per il mercato, che resta però esposto al rischio che nuovi aumenti dei rendimenti riattivino il circolo delle coperture e delle vendite.
